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    "津門三絕"或聚首A股 十八街麻花擬募5.7億

    繼狗不理集團(tuán)后，位列"津門三絕"之首的天津桂發(fā)祥十八街麻花也邁出了其上市的關(guān)鍵一步。

    5月27日晚間，證監(jiān)會再發(fā)第27批9家預(yù)披露名單，其中桂發(fā)祥股份赫然在列。據(jù)其招股書顯示，桂發(fā)祥股份擬于深交所上市，本次發(fā)行不超過3200萬股，擬募集的5.742億元將用于空港經(jīng)濟(jì)區(qū)生產(chǎn)基地建設(shè)、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等項(xiàng)目。

桂發(fā)祥欲IPO

    盈利增速還能否維持 凈資產(chǎn)收益率或下降

    根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2011－2013年，其營收分別為3.47億元、4.25億元和4.62億元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤0.50億元、0.57億元和0.84億元。但值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，桂發(fā)祥股份歸 屬于公司普通股股東的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為31.02%、27.10%和32.69%，其表示，募集資金投資項(xiàng)目從開始投入到投產(chǎn)發(fā)揮效益需要一段時間，如果在此期間公司的盈利沒 有大幅提高，則可能面臨凈資產(chǎn)收益率下降的風(fēng)險(xiǎn)。

桂發(fā)祥利潤表

    由于是食品加工行業(yè)，其需要的主要原材料包括食用油、面粉、糖等，其生產(chǎn)經(jīng)營所用原材料價格波動對生產(chǎn)成本影響較大，存在一定的成本掌控風(fēng)險(xiǎn)。

    十八街麻花"賣不出"天津 天津銷售占比超90%

主營業(yè)務(wù)收入的地區(qū)構(gòu)成及變化分析

    作為天津發(fā)源的本土老字號，桂發(fā)祥股份的主要銷售地區(qū)高度集中在京津地區(qū)，而十八街麻花仍是其銷售收入的主要來源。 2011-至2013年，天津地區(qū)銷售收入分別為3.34億元、4.1億元以及4.44億元，占比分別為96.46%、96.87%以及96.28%。桂發(fā)祥股份坦言，如果天津市場對本公司的麻花、糕點(diǎn)等產(chǎn) 品的需求量下降或本公司在天津市場份額下降，且津外市場的開拓效果未達(dá)預(yù)期，將對公司生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生不利影響。

    過半子公司盈利能力差 錫山公司去年虧160萬

    桂發(fā)祥股份旗下多數(shù)子公司、參股公司處在微利或虧損狀態(tài)。

    根據(jù)其招股書顯示，目前桂發(fā)祥股份有七家子公司、參股公司，分別為北京公司(100%股權(quán))、上海公司(100%股權(quán))、錫山公司(100%股權(quán))、艾倫糕點(diǎn)(100%股權(quán))、桂發(fā)祥物流 (100%g股權(quán))、桂發(fā)祥酒店(100股權(quán))、和空港公司(直接持有其 90%股權(quán))，僅桂發(fā)祥物流一家子公司凈利潤過百萬，2013年其實(shí)現(xiàn)凈利潤179.84萬元，其余六家公司均處于微利或 虧損狀態(tài)。另外，桂發(fā)祥股份還持有天津銀行約0.0011%的股份。

    其中，錫山公司虧損最多，2013年其凈利潤為-161.85萬元，艾倫糕點(diǎn)亦虧損67.28萬元。

    募投項(xiàng)目：10億年產(chǎn)值目標(biāo)實(shí)現(xiàn)存不確定性

    此次桂發(fā)祥股份擬募集的5.742億元將用于：空港經(jīng)濟(jì)區(qū)生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目（2.87億元）、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目（0.376億元）和償還銀行貸款和補(bǔ)充營運(yùn)資金（2.5億元）。桂發(fā)祥股 份表示，雖然公司已對募集資金項(xiàng)目進(jìn)行了充分的可行性論證，但如果未來產(chǎn)業(yè)政策、市場環(huán)境、公司市場開拓能力等方面發(fā)生變化，將會影響本次募集資金投資項(xiàng)目預(yù)期收益的 實(shí)現(xiàn)。

    業(yè)務(wù)經(jīng)營難以走出天津地區(qū)的現(xiàn)狀讓其經(jīng)營顯得有些尷尬。同時，過分依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，也給公司所預(yù)計(jì)的空港生產(chǎn)基地項(xiàng)目可帶來的10億元產(chǎn)值規(guī)模增加了不確定性。

我國麻花市場容量

    長江證券高級投資顧問梁尚藝則認(rèn)為，這間接說明十八街依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長的難度很大，"轉(zhuǎn)型的動作顯示出傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的乏力。其他食品項(xiàng)目的擴(kuò)張并沒有清晰或者成功的模式，餐飲業(yè)目前的整體表現(xiàn)也都不太好，所以轉(zhuǎn)型或者多元化發(fā)展能給公司帶來多大提升，我認(rèn)為并不樂觀。"

    傳統(tǒng)食品企業(yè)如何培育電商基因

    與此同時，桂發(fā)祥股份董事長李輝忠也在積極推動桂發(fā)祥發(fā)展電子商務(wù)渠道，十八街麻花不僅入駐了淘寶天貓商城，還在亞馬遜、京東等網(wǎng)購商城和高朋網(wǎng)、拉手網(wǎng)等團(tuán)購網(wǎng)站陸 續(xù)銷售。但是，僅僅是做電商的跟隨者，如何真正的讓電商基因植入企業(yè)，還有很多事情要做？

    產(chǎn)品單一 其他發(fā)力板塊在哪？

    中投顧問食品行業(yè)研究員向健軍曾對時代周報(bào)記者表示："若單純經(jīng)營十八街麻花確實(shí)面臨著產(chǎn)品單一、消費(fèi)群體有限等發(fā)展瓶頸，桂發(fā)祥股份借助十八街麻花上市，進(jìn) 而拓展其他板塊的發(fā)展思路較為可期。"

    此外，其還坦言，公司在休閑食品市場的持續(xù)成功，很大程度上依賴于公司能否順應(yīng)顧客不斷變換的口味、飲食習(xí)慣及喜好，開發(fā)適銷產(chǎn)品。如果公司無法順應(yīng)新的消費(fèi)趨勢，開 發(fā)出新產(chǎn)品，則消費(fèi)者對公司產(chǎn)品的需求可能會減少，從而使得公司的經(jīng)營業(yè)績遭受不利影響。

    職工股權(quán)橫生轉(zhuǎn)讓 330名職工無緣"財(cái)富夢"

    其前身為1927年創(chuàng)立于天津南樓十八街的麻花鋪，1956年社會主義改制后成為國有獨(dú)資企業(yè)，目前，其實(shí)際控制人為天津市河西區(qū)政府國資委。2002年桂發(fā)祥有限設(shè)立之初，330名 內(nèi)部職工股東認(rèn)繳950萬元，構(gòu)成內(nèi)部職工股，由33名自然人代持，占桂發(fā)祥有限注冊資本的49.48%。

    2011年8月到9月期間，289名被代持股東、澎源投資經(jīng)股東會決議與26名登記股東解除了委托持股關(guān)系，持有的桂發(fā)祥有限股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給中信津點(diǎn)等五家投資者，截至2011年共計(jì) 持有3710.976萬元注冊資本，后來這3710.976萬元注冊資本經(jīng)過股份制改造后成為4118萬股股份。

    該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓成本約為7.56元/股，按照桂發(fā)祥2013年每股收益0.88元、發(fā)行后攤薄到0.66元以及目前中小板平均33倍市盈率計(jì)算，桂發(fā)祥上市后股價約22元，4118萬股桂發(fā)祥市值 約9億多元。原持股員工無緣持股增值。

桂發(fā)祥前八大股東

    管理層股權(quán)激勵藏貓膩 涉嫌自我輸送利益

    值得一提地是，2011年職工股清退之后，當(dāng)年11月30日，桂發(fā)祥有限董事會作出決議，通過管理層股權(quán)激勵方案，向9名管理層增發(fā)1150萬元注冊資本，其中向董事長李輝忠增發(fā) 750萬元注冊資本，向王善偉等增發(fā)85萬元到20萬元不等的注冊資本，管理層持股比例進(jìn)一步提高。據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，在該公司此次過會發(fā)行前，李輝忠持股8,323,699股，持股 比例達(dá)8.67%，過會后身家可攀至1.8億元,其他高管身家也是數(shù)千萬到數(shù)百萬元。

    桂發(fā)祥麻花股權(quán)激勵方案以三年的業(yè)績作為考核，即2011年、2012年、2013年，主營收入分別為3.1億元、3.7億元、4.5億元，對應(yīng)的凈利潤分別為5600萬、6700萬、8000萬元。

    一位注冊會計(jì)師指出，桂發(fā)祥麻花2011年11月底通過股權(quán)激勵方案，2011年的業(yè)績事實(shí)上大局已定，當(dāng)年即作為考核，管理層涉嫌自我輸送利益。

    綜上所述，一個年?duì)I收僅四億多的地方老字號，卻想借助IPO實(shí)現(xiàn)業(yè)績快速增長，難度有點(diǎn)大。桂發(fā)祥在經(jīng)營上困難重重，其天津銷量占比高達(dá)9成以上，其他分公司業(yè)績均平平。一家土特產(chǎn)、老字號公司總是會被冠以地方特色，如果脫離本土，他可能出現(xiàn)水土不服癥狀。IPO是很難解決這類企業(yè)自身增長瓶頸的問題。不過，高管們借助此次IPO能卻能實(shí)現(xiàn)自己財(cái)富夢想，董事長李輝忠身家將高達(dá)1.83億元。對于這樣的企業(yè)，您會如何操作？